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ランダムという意味は「大数の法則」に対する乱数であり、個人投資家が割安・割高の株を見つけて投資するなどの行為は、市場の原理に照らし合わせれば、まさに「ランダムリあてずっぽう」にすぎない。
しかし「大数の法則」が成り立つほど大勢の人びとが十分な情報を持って売買する市場は、自然と合理的な価格に落ち着くはずである。
この金融工学の仮説は、ランダムな事象のサンプルが十分あれば、分布は正規分布となるという。
過去のリスク・リターンの膨大なデータを集積すれば、将来を見通す大事な手がかりを掌握できる。
資本市場線の一定の傾向線上にリスク・リターンの分布が見出せる。
将来のリスクとは、その傾向線からどの程度議離するか、その偏差の度合いを測ることで予想できる。
偏差値こそボラティリティー(変動)すなわち、リスクである。
マ1トンにとって、ボラティリティーとはどこまでも一定であり、しかも、連続的な時間の中で変動する。
短時間にしかも急激に変動するようなカタストロフィー(破滅的な局面)は想定していないのだ。
株価の動きは、連続時間上でランダム・ウォークに従う。
すなわち、株の市場価格は本来あるべき価格から議離して不均衡になる場合があるが、やがて売買が入り、反転し、時間とともに均衡価格に収放する傾向がある。
この意味で市場は「効率的」というのだ。
市場はつねに正しい。
そして、LTCMの一員となったマ1トンとショールズは、神のごとく市場の動きを理解し、儲けられるのは自分たちだけだと自信を持っていた。
ふたりはLTCMを「金融工学」を実践する会社と語り、金融工学がリスク制御をすることでリターンを最大化できると考えていた。
これに対して、フランク・リュウのテーマはあくまでも、市場リスクを解析することであり、金融工学が狂ったようにリターンを求めるための理論武装になりさがったことを不満に感じていた。
基本的に、投資とはリスクを制御するという点において、ギャンブルや投機とは異なる。
元来、オプションなどの金融派生商品は、統計学を駆使してリスクをいかに制御すべきかという点から開発されたのだ。
一九八〇年代半ばから、ウォール街にプログラム・トレーデイングなどコンピューターを駆使したシステムが登場し、運用者はしばしば最新のテクノロジーの力を借りるようになった。
市場が下落する局面で自動的に損失を食い止めるポートフォリオ・インシユランスはその代表例である。
ウォール街にはNASAで訓練を受けた宇宙工学の博士たち(通称ロケット・サイエンティスト)がなだれ込み、金融工学の専門家としてさまざまな数量的分析に基づく金融商品を作り出した。
彼らは「クウォンツ・チーム」(コンピューターを駆使した数量分析、クウォンテイタティブに特化したことからこう呼ばれた)を組織し、いかに高い利回りを上げるかに躍起になった。
クウォンツ・チームの年俸はチームとして稼いだ収益に連動していたからだ。
そのため、金融工学といえば、デリパティプなどハイリターン優先のイメージが先行するようになった。
折しも、LTCMが破綻の瀬戸際になって、相当なレパレッジをかけて運用をしていた事実が明らかになった。
さらに、LTCMの運用責任者が当初の運用方針を、投資家に無断で変更していたことも知られるようになった。
LTCMが秘密主義に徹し、投資家に対して情報開示を拒んだめ、運用のモニタリング(監視)が機能せず、警告を無視した運用に投資家が歯止めをかけることもできなかった。
この点こそ、リュウ教授が批判の矢を向けるところだった。
実際に、ロシア危機では市場が通常のポラテイリティーの範囲を著しく超えて反応し、不均衡を認識した価格は、ブラック＝ショールズ式の理論とは違い、収般に向かわなかった。
すべての市場参加者が売り浴びせるパニックの状況では、市場が非効率的になり、価格は理論上想定される標準偏差値で設定されたレンジを大きくはずれ、収敵していかないのだ。
ヘッジファンド運用者は、「レパレッジの分損失が膨らむ」、「空売りを仕掛けたものの買い戻しできない」、「買い戻す資金調達ができない」、「マージン・コールがかかったが追加担保の差し入れができない」、「ヘッジ手段としてのインデックス・オプション価格が暴騰し買えない」という八方塞がりの状況に直面し、損失がみるみるうちに膨らんだのである。
リュウ教授は「LTCMの誤算」こそ、自らの「ノン・ランダム・ウォーク・セオリー」を証明する最適なケース・スタディーと見た。
一九九八年のロシア危機の後、彼の金融工学の理論の信理性が世間に認められる時が来た。
リュウ教授は、(確率論)、(価格決定論)そして（選好性理論)を含めた三つのPによる総合的なリスク管理体制の整備こそが投資家にとって必要であると説く。
教授によれば、通常九五%の確率で説明される日常的な市場理論は、これまで確率論と価格決定というふたつのPで説明されてきた(効率的な市場理論)。
ところが、市場が通常の流動性を失う「非効率的市場」は五%の確率で生じている。
すなわち、五年(六0ヵ月)毎に三ヵ月の割合で市場は流動性の逼迫などによる非日常的な状況に見舞われる。
例えば一九八七年のブラックマンデー、一九九一年の湾岸戦争、一九九四年の金利上昇、一九九八年ロシア危機などがそれにあたる。
このような非日常的な五%の状況では、ふだんは相関性のない運用者が同じような行動をとり一気に相関性を高め、そして市場は一挙に暴落してしまう。
だから、この五%の状況を、九五%の確率で予想される状況と同質のものと見てはいけないのである。
単に確率は低いが、正規分布の端の方で起きることだと考えては大きく誤るのである。
なぜか。
市場参加者が群集心理的なパニック状態に陥り、売り急ぐ行動をいっせいにとるためだ。
つまりこれまでとまったく違った行動をとるのだ。
この現象を教授は三つ目のP(選好理論)、実証的な行動心理学の手法によって理論構築を試みる。
例えば、平時に人びとの行動は個人的な好き嫌いによって異なる。
ある人はすしを食べ、ある人はステーキを食べる。
もし非常時に食料がなくなったらどうするか。
人びとはパニックになってとにかく食べられるならばどんなものにでも突進するという行動にでるだろう。
ランダム・ウォーク説は「市場が効率的である」という九五%の正常な状況において有効な理論である。
市場が効率的であれば、リスクとリターンは、単純な傾向線として線形的に、すなわち正規分布で説明できる。
しかし、五%の非日常的な状況、すなわち市場がパニックに陥るような状態では、リスクとリターンの相互関係は、線形的に説明しきれない非線形的な曲線の様相を呈する。
ノン・ランダム・ウォーク説とは、危機的な状況も含めて市場を包括的に説明するための理論的枠組みである。
一般に、日常的な市場環境において運用者は合理的に行動し、運用収益を上げる。
しかし、いったん、五%の確率で金融危機に見舞われる際には、パニックに陥り投げ売りをするなど非合理的な行動をとり、大きな損失をこうむる可能性が高い。
実際に、多くの運用者は、危機の際にそれまで積み上げてきた収益を一気に失うのである。
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